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丁學文 | 丁學文的財經世界
聲音課程 6小時47分44秒 共 10 集

一週財經聚焦

一、4月16日,台股再度大漲站穩了一萬七大關,台灣也幸運的沒有被列入匯率的操縱國。
隨著新台幣兌美元匯價創 1 個月的新高,國際美元卻持續走弱,我們要怎看待美國的基本面?美元會走強嗎?為什

國際媒體相關報導

●CNBC:〈Gold heads for best week in 4 months on subdued dollar, yields〉(隨著美元下跌,金價達到四個月來的新高)
●Reuters路透社:〈U.S. dollar net shorts fall to lowest since June 2018〉(美元跌至2018年6月以來最低)
●FT倫敦金融時報:〈What a stronger dollar means for the world〉(強勢美元對全世界的意義);小標:〈The currency’s turnround should boost US imports but have a negative impact on emerging markets〉(美元貨幣回升,應會增加美國的進口量,但會對新興市場產生負面的影響)

分析解讀

美國公債殖利率與美元近來袂大跌。由於買盤重回美債,帶動價格上漲,美國10年公債殖利率週四急落至1.531%,大跌逾10個基本點,創逾六個月以來單日最大跌點。美元指數近期仍在近一個月低檔整理,本週來跌幅約0.6%,很可能寫下周線二貶的低潮。

投資人今年稍早拋售美債,是因為看好疫苗接種計畫與政府紓困方案可望刺激經濟復甦,並催高通膨,接下來就會迫使聯準會(Fed)升息。但投資人現在開始懷疑,這些預期是否會真的發生。

美元走貶主因,是Fed官員一再重申超寬
貨幣政策仍將持續很長一段時間,舊金山聯準銀行總裁Mary Daly甚至指出,美國經濟距離明顯向Fed的2%通膨率與充份就業目標仍有一大段距離,呼應主席鮑爾「短時間內都不會升息」的說法。

無論如何,對市場而言,如何看待未來一段時間的外匯市場,美元是絕對一個關鍵。我們是否要拋售美元資產?

從市場的角度而言,美元不應該、也不會太弱。伴隨著美債收益率的不斷上升,美元指數從今年初開始逐步走強。而如果美元不斷走強,新興市場也會在某個時點上面臨較大的壓力。

在這樣的十字路口,我們應該如何判斷美元?我想分兩個層面--經濟面與政治面來看。

經濟面

如何判斷基本面?

從一個較為直觀的感受來說,支撐美元的最重要因素,是美國公債殖利率的上揚。其背後的因素就是美國經濟的復甦,以及拜登政府即將推出的一系列刺激計劃。從這個角度而言,支撐美元走強的因素,是經濟基本面的走強。

然而,美國大規模的刺激計劃,將必然帶來大規模的財政赤字,這會加劇了未來美國政府融資的壓力。兩者的角力,讓市場觀點相對的雜亂,但認真說起來,只要美國經濟前景能夠好轉,那
美元至少沒有太明顯的貶值風險。

如果以上的這些分析可以成立,我們可以判斷,美元的走強並非偶然事件,美元繼續走強的機率也很高。

「跛腳鴨」走勢合理


另外,外匯的走強是一個相對概念。就美元指數而言,如果市場預測其將出現崩塌式的下跌,那
其對應籃子中最重要的兩個貨幣—歐元和英鎊,將需要大幅度走強。但現在希望歐元大幅度走強,簡直就是緣木求魚,很難。

資本流入助推新興市場

表面看來,新興市場貨幣的升值似乎有可能,其背後有兩個因素,第一是貿易流,因為歐美經濟的「停擺」,導致大量的需求轉向新興市場;第二個因素,則是因為經濟基本面好轉,新興市場收益率現在較高。

但新興市場的經濟狀
並非一致,其間有貿易順差擴大的經濟體,也同樣存在經常項目惡化的經濟體。總體而言,貿易是否帶來外匯淨流入,仍然存在較大的疑問。而且理論上,外資在進入新興市場時,通常會通過衍生品市場進行對衝,所以影響不可能太大。

事實上,正因為外資在去年大規模進入新興市場,投資者更需要擔心未來可能出現的反向操作,以及可能帶來的踩踏效應。

避險偏好和美元的關係

另一個讓市場困擾的因素是避險偏好。

因為迄今為止,美國仍然是全球金融市場的遊戲規則主導者,在實際的市場表現中,我們卻往往看到這樣的場景:即便美元會伴隨風險出現而走弱,但卻經常因為危機出現的避險需求,而突然大幅走強,最後美元的總體波動依舊不會太大。但從2008年的金融危機以來,美元的走勢仍然是上升的。

總而言之,短期內利差攀升支持美元反彈,未來3個月我
是看漲美元。不過,這種情不會持續太久,預期之後隨各地疫苗接種速度加快,美國經濟復甦也帶動其它地區復甦,美國與其他國家利差應不會擴大,資金可能再度流向美國以外地區,尋求報酬收益機會。所以中期可能美元會走軟,但長期肯定是走強。

為什
美元長期仍然是走強?這就牽涉到政治面。

政治面

總體來看,現今的「美元體系」主要靠以下三個機制來運行:

商品機制

中國、日本、德國等以貿易為主的國家,向美國出口、賺取美元以後,再將其中相當大部分收益借給美國,所以美元是世界清算貨幣、結算貨幣和主要的資本市場交易貨幣。如果不借錢給它,美國需要自己滿足基礎貨幣發行的話,它就會印鈔,反而會讓美元貶值,這表示我們本身擁有的美元外匯存底會縮水,這是我們不願意看到的。

另一方面,美元貶值意味著我們本國貨幣會升值,對出口非常不利。所以,作為貿易國家的悲劇就在於,我們需要被動地維持美元匯率的穩定,儘量不讓美元貶值。這就是我們必須購買美國國債、公司債的原因。

石油交易的美元計價機制

1971年,尼克森關閉「黃金視窗」、美元與黃金脫鉤之後,美元面臨的最大問題,是如何確保自身的儲備貨幣地位。為此,美國迅速找到了「石油」這項工具,與沙烏地阿拉伯等國建立了石油交易的美元計價機制。這意味著,其他國家若要進口石油,必須用美元支付,因而就必須儲備美元。

美國對外債務的本幣計價機制

美國80%以上的對外債務,都是可以自己印刷美元去計價的。在理論上和實務上來講,針對自己的對外負債,美國可以通過印刷美元解決。事實上,美國在2008年危機之後,已經搞了四次量化寬
(QE),釋放出大量流動性。

無論經濟面或政治面,在我看來,「美國衰落」有一個重要的觀察指標,就當美國對外發債的時候,如果大部分國家不用美元,而是改用歐元、英鎊、日元或者人民幣,那就意味這個國家真的是衰落了。

如果這件事情沒發生,請不要輕言「美國衰落」,美元會貶值。

二、4月16日,花旗集團宣佈,將退出包含台灣在內的13個消費金融業務市場,改而聚焦在更有利可圖的亞洲富豪業務上,計劃在香港、新加坡增聘2300名員工。
背後的原因是什
?站在台灣的角度怎解讀?

國際媒體相關報導

●New York Times紐約時報:〈Citigroup to exit 13 global consumer banking markets, including India, China〉(花旗集團將退出包括印度與中國在內的13個全球消費金融市場)
●FT倫敦金融時報:〈Citigroup to exit most of its Asian consumer businesses〉(花旗集團退出大部分亞洲消費業務);小標:〈Jane Fraser moves to cut costs in retail network soon after taking over as chief executive〉(Jane Fraser接任CEO後,不久就著手削減零售網絡的成本)
●WSJ華爾街日報:〈Citigroup Refocuses Asia Strategy as It Pulls Back From Consumer Banking〉(花旗集團調整了亞洲戰略的步伐,退出了消費金融業務);小標:〈The New York-based bank is planning to hire 2,300 people and expand assets under management to $450 billion in Asia〉(這家總部位於紐約的銀行,計劃增增聘2300名員工,並將管理的資產擴大到4500億美元)

分析解讀

花旗銀行宣佈,要退出亞洲、歐洲、中東及非洲地區等13個市場零售銀行事業,台灣赫然在列。最對熟悉台灣金融市場發展的人來說確實難以想像,也有著曾經滄海難為水的複雜心情。

這很有趣,花旗銀行新任CEO Jane Fraser在剛宣佈上任時,倫敦金融時報曾寫過這樣一段話:
花旗集團現在不是美國大型銀行中最強的,這是最有趣的一件事。下一任CEO(也就是Jane Fraser)的最重要任務,是讓花旗銀行變得更加乏味。花旗銀行的歷史,正是讓它如此迷人,但新任CEO任務又如此艱钜的主要原因。

在20世紀大部分時間裡,花旗一直是美國企業全球化的一個金融標誌,也是美國國務院的一個私營部門。它仍然是一家出色的全球企業金融和投資銀行,是全球現金管理和外匯交易的領導者。

在美國國內,它在1960年代和70年代,曾經是信用卡業務的創新者,即使今天它仍然是美國主要的發卡機構。但2008年的危機表明,這種「金融超級市場」的結構,不能提供穩定的作用,反而提供了金融恐慌擴大的最可能管道。

而改善資產負債表,最好的方式就是「減法」,想以投資銀行為首,零售銀行為主體的銀行也是可以很好地運作,JPMorgan Chase和Bank of America是最好的例子。但要注意的是,這些銀行的零售業務全是在美國國內的,相比之下,花旗則令人費解,因為它的三個零售部門彼此之間,或對全球機構運營幾乎沒有益處。外國零售業務被認為有風險,尤其墨西哥,而花旗在美國國內零售部門,相對之下規模又較小。

這種結構的最終結果是什
?就是2019年有形股東回報率為12%,分別落後於摩根大通和美國銀行的17%和15%。

擁有
橋經濟和哈佛企管雙碩士的Jane Fraser,從進入Goldman Sachs高盛集團開啟她的事業,一路高昇成為McKinsey & Company麥肯錫顧問公司合夥人。她在2004年加入花旗集團,歷經投資、併購及拉丁美洲等部門多項磨練,現在正式接棒成為花旗集團執行長。

大部分與她共事過的人所說,她做決定很迅速,是位能夠一邊著手眼前的事、一邊思考長期策略的領導者。對於如何讓花旗再次強大,這個女性的CEO曾說過「我相信透過簡化,反而能解鎖企業未被發掘的價值。」

花旗最主要獲利來源之一是企業金融,在全球96個國家,為政府和企業提供金融流通服務,並為企業提供貸款,再透過售出債權等方式獲利。相較之下,消費金融則需耗費較多設點成本,藉由開立更多分行,才能接觸更多客戶。因此儘管Fraser尚未公佈簡化計畫的內容,各界專家都認為花旗應更聚焦在企業金融,花旗放棄部分在亞洲的消費金融事業,理所當然。

倫敦金融時報分析,Fraser接棒後得面臨兩個挑戰,一是像摩根大通和美國銀行一樣,將銀行龐大的規模,轉換成較高的股東回報。

另一個挑戰,則是花旗業務結構性的問題。雖然花旗的業務遍佈全球,但多半是以信用卡為主,而信用卡的獲利越來越低。

其實外商銀行過去十年,在亞洲經營都很辛苦,尤其在最大的兩個經濟體--中國大陸和印度,
中國大陸的挑戰來自國有銀行的競爭,而印度對外商銀行有更嚴格的資本要求,重重的挑戰已讓許多外資銀行陷入困頓。

不過,仍有一些大型的外商機構看好亞洲市場成長潛力,並願意繼續押注,瞄準財富管理等領域。滙豐銀行(HSBC)正打算進一步深耕大陸市場,也已選定南亞作為拓展重點,尤其是財管業務。DBS則正在接管印度的Lakshmi Vilas Bank,這項交易是由印度央行負責協調,也是印度央行首度尋求外商銀行紓困經營困難的當地銀行。三菱UFJ金融集團等日本銀行,則已表達拓展印度市場的興趣。

許多人對花旗銀行都有一些建議,例如麥肯錫的分析師Joydeep Sengupta說,或許數位銀行是能夠扭轉印度市場結構的機會,一些業者可能願意賭一把,但這會場豪賭。

另外很多人知道,花旗開始向加密貨幣比特幣(Bitcoin)靠攏,更於3月發表一份比特幣的研究報告,力挺比特幣有機會成為國際貿易間的首選貨幣,不過這份報告之後卻出現數據上的瑕疵。這也顯示花旗在跨出新步伐的同時,必須要更加謹慎,才能獲得更長遠的益處。

從以上的分析來說,花旗銀行退出亞洲消費金融市場是情有可原的。

對台灣來說,很多人已經在猜它目前估值500億,但首先、花旗台灣的財富管理業務,會不會保留部分高端理財不賣,目前
不得而知;其次,台灣市場可否單獨出售,目前也不清楚。我想各金控最關心的,是花旗台灣的財富管理業務賣不賣?最新財報顯示,財富管理才是花旗在台灣最賺錢的個人金融業務。但截至目前為止,這些細節仍猶未可知。

《經濟學人》總評 

封面故事

這期經濟學人有三個封面故事,亞太版本談的是緬甸,歐洲版本談的是大英帝國未來的命運,而我選擇的是北美版本的封面故事。

在封面設計上,我們在黑色的封底前,看見一個西裝筆挺的企業家被修圖成了一個大聲公,上面諷刺的寫上了「The political CEO」(充滿政治味道的CEO)。

經濟學人早在2014年就曾直言,美國的自由主義者擔心精英分子早晚會操控美國的經濟,普羅大眾更認為,美國政府與聯準會關心的是華爾街,而不是一般人民;很多待過中國大陸的人,喜歡批評中國就是一個為權貴分子搭建的紙牌屋。

事實上,沒有人會喜歡「裙帶關係」,但沒有人會否認「有關係就沒關係,沒關係就有關係」。在台灣,甚至是號稱民主燈塔的美國,也無法擺脫「裙帶關係」的糾纏。政商關係、裙帶關係的合流共生其來有自,它只是隨著時代的演進,以各種不同的形態出現在你我的身邊。

《經濟學人》在這次的三篇文章中報導的是一個政商關係糾纏的時代。今天,政治與商業的糾纏在美國變得越來越難以劃清界線。企業家有時會為了追求表面的面子與尊嚴拋頭露面,例如在喬治亞州和其他州的選舉改革法案頒布時,我們看見的那些CEO大聲抗議。我們更常看見那些政商不明的CEO批評時政,JPMorgan Chase的CEO Jamie Dimon就在許多重大的問題,諸如軍事採購、刑事司法議題上,不時發表他的看法。

《經濟學人》認為,這所有一切都反映了在公關遊說圈裡,這些企業人士是如何積極的在想方設法,擴大自身企業的經營利益。當然,裡面更包括了為各種既得利益者提供的籠絡服務,最終目的就是為了讓他們的企業獲得對大的利益。

《經濟學人》相信,企業在競爭激烈的市場中運營,可以促進社會的進步。但身為古典自由主義的一份子,《經濟學人》更認為權力過度集中在政商關係是危險的。商人總是為了自己的利益而進行交陪、應酬、打球與遊說,他們離政府圈子越近,對經濟和政治的威脅就會越大。政官關係自古以來就有,但對整個社會來說,是不利的。