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丁學文 | 丁學文的財經世界
聲音課程 11小時46分40秒 共 10 集

一週財經聚焦

一、8月10日,美國參議院通過了1兆美元的基礎建設法案,法案內容包括提撥 5,500 億美元的資金給交通、寬頻和公共事業。若眾議院通過後成為法律,該法案將對全球產業發展產生巨大的影響,我們該怎麼解讀?

國際媒體相關報導 

●New York Times紐約時報:〈Senate Passes $1 Trillion Infrastructure Bill, Handing Biden a Bipartisan Win〉(參議院通過 1 兆美元的基礎建設法案,拜登贏得兩黨支持)
●CNBC:〈Senate passes $1 trillion bipartisan infrastructure bill, sending key part of Biden's economic agenda to the House〉(參議院通過 1 兆美元的兩黨基礎設施建設法案,將拜登經濟議程的關鍵部分提交給眾議院)
The Wall Street 
Journal華爾街日報:〈Infrastructure Bill’s Boost to Economy Is Likely to Be Limited〉(基礎建設法案對經濟的推動可能有限)

分析解讀

美國參議院10日表決通過1兆美元基礎建設法案,靜待眾議院批准,但眾院民主黨進步派議員恐成阻礙,他們堅持參院要先通過針對貧窮、醫療保健、氣候變遷等議題的3.5兆美元社會基礎建設法案。

還好,批准1兆美元基建法案的14小時後,參院11日以50票對49票的些微差距,通過3.5兆美元社會基礎建設預算案框架,此措施將引領委員會草擬高達3.5兆美元的支出法案,專門用於推動氣候倡議、有薪假、兒童照護、教育、醫療保健計畫。

這是總統拜登經濟議程的核心部分,由此得以向前推進,這將是幾十年來對道路、橋樑和鐵路的最大規模聯邦層級投資之一。

考慮到共和黨對該計劃的一致反對,以及民主黨在具體內容上存在的分歧,此項談判本身就具有挑戰性,可能還需要數月時間。

自由派智庫美國進步中心(Center for American Progress)的基礎設施政策部主任Kevin DeGood表示,具體是哪些基礎設施項目將受惠於聯邦巨額撥款,將主要由各州來決定。這種靈活性引起了一些進步派人士的批評,他們要求制定更嚴格的標準來確定這些資金如何使用。

DeGood說:「我們想說的是,這些錢沒有附帶足夠的使用條件。對各州來說,這就相當於一張可隨意填寫的空白支票,而且過往歷史證明,各州在使用聯邦資金方面並不擅長做出明智決策。」

康奈爾大學(Cornell University)基礎設施政策項目的主任R. Richard Geddes表示,該法案本應納入更多促進基礎設施項目長期私人投資的規定。他也指出,這些投資的廣泛性,預料將有利於美國經濟。

由於聯準會貨幣政策緊縮箭在弦上,拜登政府實在太需要財政刺激來穩住美國經濟了,

短短4個月裡,白宮兩次「縮水」基建計劃規模,以換得共和黨人的配合。但還是有三個華盛頓迫在眉睫的問題:
1,基建計劃懸而未決。
2,預算框架碩大無比。
3,聯邦政府身無分文。

在美國政壇,共和黨總抨擊民主黨「寅吃卯糧」。每當民主黨執政時,共和黨人一定會緊盯「錢袋子」。果不其然,拜登政府一上臺,就拋出了高達4兆美元的投資計劃。

美國國務卿布林肯近日在演講時說,投資美國國內基礎設施,將保持和增強美國的全球競爭力與影響力。首席外交官為國內投資搖旗吶喊,並不多見。

讓我們回顧一下,3月31日美國總統拜登首次宣佈基建計劃時,總額約為2.25兆美元,希望國會今年夏天批准,但遭遇共和黨阻攔。隨後白宮在5月21日單方面提議,將總金額降至1.7兆美元,做為向共和黨的讓步。然而,共和黨方面對「降價」後的基建計劃仍持反對意見。

共和黨人稱,共和、民主兩黨仍然需要談判,兩黨的最大分歧不在於基建計劃規模,而在於「基礎設施到底是什麼」。

共和黨主張,基礎設施只包括道路、橋樑、港口、機場和寬頻等,但民主黨卻將從未被視為核心基礎設施的一些社會發展項目也包括在內。

隨著聯準會貨幣政策緊縮的呼聲高漲,白宮再次縮減基建計畫規模,到約1兆美元才獲得通過。

兩年前,國會投票決定暫停債務上限到今年7月31日,如果議員們在此之前不能達成另一項協議,債務上限將自動恢復,財政部將無法通過出售政府債券籌集更多資金。這意味著,聯邦政府很可能在8月份耗盡用來支付賬單的現金。

換句話說,在大興投資之前,美國政府就先沒錢了。

財政部部長葉倫表示,為了解決燃眉之急,財政部於8月份的第一個週一開始暫停發債,並暫停對公務員和郵政員工的退休基金進行投資和其他措施,才能避免突破聯邦政府借款上限。

而這些預算是怎麼分配的呢?

一、1100億美元用於你所想到的基礎建設。
公路、橋樑、大型項目…等等。立法者們將這項法案當中五分之一的聯邦政府支出,用於各種一般認知中的基礎設施。

二、660億美元用於鐵路
有660億美元被劃出來,用於升級客運和貨運鐵路,還有款項用於城際和高速鐵路服務。

三、650億美元用於高速網絡
數位世界當中的撕裂,近年成為了一個更大的問題。在全球疫情爆發期間,一切都變成了遠程,更凸顯出了不平等。這部分撥款,意在透過可靠的互聯網連接,將數以百萬計生活在郊外,以及低收入社區的人群聯接起來。

四、730億用於清潔能源
拜登曾希望撥出超過1000億美元用於潔淨能源,當時被否決了。但是這項法案仍然會花費幾百億,建造新的電力線、翻新美國的舊電網,擴大清潔能源範圍。

五、2560億美元用於……彌補虧損
這個「一代人一遇」的計劃當中,數以千億美元的錢總要有個來源。議員們表示,這筆預算將會來自未使用的經濟紓困資金、加密貨幣,還延遲了一個醫保報銷項目,以及其他小額資金來源。

那麼,下一步是什麼?對經濟又有什麼影響?

首先,最明顯的影響是股市狂歡。毫無疑問,受此利多消息影響最大的,當屬美國股市。消息傳出後,美國股市應聲上漲,道瓊工業指數和標普500指數均創歷史新高。截至收盤為止,道瓊工業平均指數上漲162.82點,或0.46%,至35,264.67點;美國標準普爾500指數上漲4.4點,或0.10%,至4,436.75點。

不過需要注意的是,股市狂歡的背後,一大隱憂正在浮現。

美國政府一邊「大撒幣」數兆美元,用來刺激國內經濟,一邊卻債務纏身,靠借貸度日。資料顯示,截止7月31日,美國已經有28兆美元的債務上限到期,美國財政部不得不啟動了「應急現金保護措施」,但是該措施只能支撐到10月初。

這邊債務上限的窟窿還沒有填平,那邊又挖一個價值數兆美元的支出黑洞,問題是美國政府的錢從哪裡來?經濟學家預計,美國的債務可能在2年內突破36兆美元,甚至有可能接近40兆美元!

在2011年,美國也是同樣面臨債務違約的問題,美國主權信用首次遭到降級,造成美股暴跌,標普500指數在不到3周的時間內大跌近17%。雖然這次可能性不大,但是美國政府出現債務違約的機會依然存在。哪怕這次危機安然度過,但是其數兆美元的龐大支出計畫將會受到連累,該計畫也將加劇通脹,導致美國勞工薪資階層的稅務和能源成本上升,對於股市的利多,隨時可能轉化為利空。

在亮麗的季報被市場消化完畢,聯準會縮減債務購買規模的腳步越來越近的情況下,美國股市繼續上漲的動力將開始減弱,假如再遇到美國政府債務危機,後果將不堪設想。

若以科技產業來看,1 兆美元當中將有 750 億美元分配給寬頻、網路安全和電動車充電站;稅務聯合委員會預估,將有約 280 億美元的資金,用於加密貨幣報稅條款。而該法案主要針對以下這 4 大行業提供支援:

一、 寬頻網路
疫情帶動對高速網路的需求,因此基礎建設法案將提撥 650 億美元,用於擴大網路寬頻。其中的 425 億元為捐款,用於網路覆蓋率最少的區域,另外 140 億美元將補貼美國低收入戶的網路費。

二、加密貨幣稅
該法案到了最後幾天,爭議最大的是付費條款,因為付費條款將對加密貨幣交易提出更嚴格的課稅要求。而基礎建設法案打算為高額稅金提供支援,卻引發兩黨激烈辯論,目前仍有待商榷。

三、電動車
基礎建設法案將提供 75 億美元,幫助全國安裝電動車充電站,然而這個撥款遠低於專家預估。諮詢公司 AlixPartners 初估,若要建立一個符合 2030 年電動車數量的美國充電網絡,至少需要 500 億美元。

四、網路安全
過去一年以來,私人企業、政府機構不斷遭受勒索軟體攻擊,因此國會決定提撥 20 億美元,用於網路安全,其中的 10 億美元為加強各州、各地方政府的網路安全計畫。

那麼,這項基礎建設法案有什麼風險?
首先,聯邦政府的種子基金是否能夠吸引民營機構基建投資,存在很大不確定性。

其次,在經濟已經快速增長的時候,大規模經濟刺激方案是否會引發經濟過熱風險,提升通貨膨脹和未來美國經濟硬著陸風險。

再來,如果基建方案不能帶動經濟增長,美國將面臨更沈重的債務負擔。如果財政預算不能為政府撬動經濟車輪,帶動稅收的增長,未來的債務負擔將會前所未有的嚴重。

最後,如果民主黨和共和黨嚴重分歧,這些計劃可能在國會面臨被迫縮減,甚至擱置。

二、8月10日,芝加哥聯邦準備銀行總裁Charles Evans表示,由於美國聯準會(Fed)已達成去年12月設定的「實質進一步進展」,他認為聯準會將開始縮減每月1,200億美元購債計畫的門檻。這個變化會不會影響全球金融市場?

國際媒體相關報導 

New York Times紐約時報:〈A top Fed official says rate increases could be warranted in 2023.〉(美國聯準會高級官員表示,2023 年可能有必要加息)
●The Wall Street
Journal華爾街日報:〈Reduction in Fed’s Asset Purchases Might Not Spark ‘Taper Tantrum’〉(美國聯準會資產購買的減少,可能不會引發「縮減恐慌」)
●Forbes富比世:〈End Of The Emerging Market Dream?〉(新興市場夢結束了嗎?)

分析解讀

這個世界有很多積非成是的懸疑,也有很多見風轉舵的例子。

十年前的金融風暴,大家對中國大陸的四萬萬億紓困救援窮追猛打,認為這樣的做法,就是專制政權違逆經濟自由主義的最壞案例。事實上,直到今天,我們也都能看見中國為了這個窟窿付出的代價。

但物換星移,疫情爆發後的全世界,爭相沒有底線的狂印鈔票,那個不落人後的模樣,彷彿這些資金都是天上掉下來的禮物,不用償還。事實真的如此嗎?QE完全不需要償還嗎?這個世界真的可以毫無底線的狂撒鈔票嗎?

首先,我們先看何謂「削減恐慌(taper tantrum)」。

最近市場上瀰漫著一種「削減恐慌」的情緒,這種情緒,是在金融海嘯後才出現的一種市場情緒。

由於美國央行的量化寬鬆政策,使得美國債券市場漲勢不歇,然而當央行表態將會減少購回債券的建議時,市場產生的恐慌性拋售,就叫做「削減恐慌」。根據 2012-2013年的紀錄,削減恐慌可能使得 10 年期美國公債殖利率上升1.5%,至3%左右的水準。

市場會如何解讀削減恐慌?

以 2013 年為例,「縮表恐慌」(Taper Tantrum),是指市場對聯準會貨幣緊縮政策所帶來的預期恐慌現象,首次發生於2013年6月。當時,當市場意識到美國聯準會將逐步縮減QE規模時,美國十年期公債殖利率在短短七個月內,自2%拉升至2.9%,漲幅45%,市場呈現瘋狂狀態。

從長短期利率的角度來思考,市場一開始認為,聯準會預告減少購買公債是升息的訊號。然而在聯準會於2013年9月推遲利率調整之後,短期利率的修正,表明市場的理解是錯誤的。那麼這次 2021 年,是否會被認為是升息的訊號呢?

幸好美國還是有著有良心的官員。Evans是今年制定利率的聯邦公開市場委員會具有投票權的委員,他在一場線上記者會上表示:「我希望做出這樣的決定前,能再看到多幾份的就業報告。我們正邁入一個時期,現在是開始縮減資產購債的合適時期。」。

近幾個月來,美國通膨數據衝高,勞動市場極度吃緊。最近一項調查顯示,46%的小型企業主表示找不到足夠的勞工補缺,近39%的雇主表示需要提高補償薪資。

美國10年期公債殖利率僅1.24%,比10年期均衡通膨率2.4%低出甚多;於此同時,美股卻又再創新高。

以上各項數據中,有一些現象似乎兜不攏。

公債市場可能相信,聯準會堅持目前通膨壓力只是「過渡性」的說法,且聯準會能維持目前的低利率更久。果真如此,由報復性需求和政府新支出計畫所帶動的經濟成長應屬可期,而通貨膨脹仍將在聯準會所訂的2%目標附近,均衡通膨率也似乎符合這種腳本。

但這沒有辦法解釋,為何美國10年期公債實質殖利率會淪為負數。這一點為何說得通?

或許是因為新冠變種病毒蔓延,將促使已開發國家恢復禁閉措施,且對新興市場造成更大傷害;或許是市場擔心還有更可怕的變種病毒出現;也或許是擔心國會兩黨談判將會破局,甚至兩黨連基礎建設法案都可能過不了。

眾所周知,公債殖利率是觀察經濟趨勢的重要指標,近期殖利率持續下降,隱含資金正在重新評估對經濟復甦的預期,開始擔心經濟成長可能已經觸頂,通膨升溫可能只是暫時現象,甚至,政府刺激經濟措施也到頂了。

除了中美服務業數據及公債殖利率之外,近期也陸續出現強化景氣可能觸頂預期的訊號。例如,用來衡量經濟數據發佈的實際結果,與市場預期差異的花旗經濟驚奇指數,近期已降至二月以來的最低水準,顯示經濟數據優於預期的情況越來越少。

另一項訊號,則是中國人民銀行7月9日意外宣佈全面降息兩碼。市場普遍解讀,人行已預見下半年中國經濟的下行壓力,必須提早加大寬鬆力度。

推升股市與公債價格的共同因素之一,可能是由於在貨幣政策極度寬鬆之下,資產經理人必須追逐較高的報酬率,這也說明為何股市、債券、加密幣與房地產價格,四者同時出現泡沫的原因。

聯準會主席鮑爾早在7月底會議後宣示,美國經濟在朝向資產購買計畫「退場點」趨近之路上,已經獲得一些進展,這對於重視資產合理價格的人士而言,應該是個好消息。量化寬鬆(QE)措施逐步退場,是邁向貨幣政策正常化的第一步,這本身也讓資產經理人較不需要在殖利率如此之低的環境下,還要拚命追逐不可能達到的報酬率。

對於各國央行來說,最大的挑戰並不是通貨膨脹失控,而是QE「進場容易退場難」的風險。上一波,美國聯準會QE退場的表現並不理想,聯準會花了兩年的時間引導市場預期,接著從2018年元月開始執行到2019年8月,將聯準會資產負債表從4.4兆美元降至3.7兆美元。縮表操作的時間極長、幅度很輕,但是2019年8月,紐約金融市場就發生隔夜拆款利率飆漲的警訊,很快的迫使聯準會再度對市場釋放鉅額流動性。

這一波的QE退場,雖然伴隨經濟的強勁復甦,但是股票市場的泡沫、房地產價格飆升、以及飄忽不定的通膨隱憂,卻讓央行QE退場的風險更高。

我們從美國聯準會官員、英國、澳洲等國央行領導們頻繁的發言可以看出,全球的央行正在努力鋪墊QE退場的政策預期心理,避免退場、以及最終調升利率的政策,造成金融市場的過度震盪。「QE無法退場」的威脅,才是各國央行最大的隱憂,這也是台灣中央銀行的最高挑戰所在--必須緊盯聯準會、英格蘭銀行,甚至是澳洲、泰國央行,與全球央行的決策同步變動。

聯準會距離QE退場點的確更近了,但並非人人都樂見QE結束。一些經濟學者認為,在通膨明確衝高之前就撤銷寬鬆貨幣政策,可能導致景氣大走下坡。然而,就算貨幣決策官員並不非常擔心資產價格或通膨衝高,他們更擔心長期實施QE政策帶來的另一項風險,就是未來利率升高,對財政造成的風險。

過去20年來,儘管一些國家的政府負債升高,但支付的利息仍低,且負債占國內生產毛額(GDP)的比率還不升反降。基於此,許多經濟學者都不擔心先進國家的政府負債,正在逼近戰後以來的高點。但若通膨居高不下,使利率開始上升,情況將會如何?

若政府負債約占GDP的125%,則利率每升高1個百分點,則每年預算赤字占GDP比率就會升高1.25個百分點,這絕非小事。

債務沉重將面臨利率上升的威脅,美國負債的平均到期年限只有5.8年,況且真正重要的,並非負債的平均到期年限(因為平均年限會被一些長期公債所扭曲),而是要看有多少負債即將到期,且這些須以較高的利率再融資。

至於美國,不僅政府未償還負債的到期年限比英國短得多,而且聯準會已握有政府未償還負債的四分之一,因此QE如果拖長,絕對有風險。

美國聯準會去年為緩解疫情對經濟的衝擊,將基準利率降至接近零的水準,且每月購債至少1200億美元的資產,其中包含800億美元美國國債,以及抵押貸款支持證券(MBS)。而如今隨著疫情趨穩,有了2013年「縮減恐慌」的前車之鑑,市場開始高度關注,聯準會何時將展開縮減購債。

福斯財經新聞報導,高盛(Goldman Sachs)認為聯準會可能會在9月的會議上敲定縮減規模,並於2022年初開始執行,預估每月將縮減100億美元的美債和50億美元的MBS。

不過高盛擔憂,從歷史數據來看,股市即將邁入一年中最脆弱的2個月,市場愈發擔心回調的可能。從去年同期的拋售以來,標普500指數尚未出現大於10%以上的跌幅,而這樣的情況每年至少會發生一次。此外,Delta變種病毒和經濟成長趨緩,同樣也是未來幾個月的潛在利空。

市場情緒再度展現了其瞬息萬變的特點。7月初,新興市場還一度連續35周資金淨流入。如今才時隔一個月,由於美國聯準會縮減量化寬鬆政策已從口頭表述提上了議事日程,新興市場的流入資金,在過去的7個月大幅放緩。

不過,新興市場也並未坐以待斃,不少新興經濟體今年初以來就已經先發制人,開啓了新一輪加息潮。

當地時間8月4日,巴西央行宣佈加息100個基點,將關鍵利率將從4.25%上調至5.25%,這是巴西央行今年以來連續第四次加息。除了巴西外,俄羅斯、墨西哥和智利等新興市場國家,今年以來也都先後上調了利率。

《經濟學人》總評
 
 
封面故事

這期的經濟學人封面設計很有年代感,卻讓人無比沈重。這是一張取材於文革時代的破四舊海報,經濟學人把紅衛兵的臂章放上了半導體的晶片,卻把當年的文物,改成了這些在美國掛牌的科技企業Logo,包括了美團、支付寶、抖音與微信等。旁邊幾個補充紅字:「China’s attack on tech」(中國對科技業的攻擊)。

這期經濟學人的封面故事,探討了習近平對價值 4 兆美元的中國科技產業的沉重打擊。目前中國已經對數十家科技企業,展開了50 多項的監管行動,涉及了一系列令人看不明白的違法行為,包括從濫用反壟斷到數據使用的違規。

中國政府的禁令和罰款,讓全球投資者的荷包損失了1 兆美元左右。但正如經濟學人想要闡述的,共產黨更深層次的企圖,是想要按照中國的發展藍圖,重塑科技產業。

在這方面,它正呼應著西方監管者和政治家的最大擔憂:數位市場的越來越走向壟斷,科技公司的囤積數據、壓榨供應商、剝削勞動力和破壞公共道德。

現在的問題是,中國要如何達到這個目標?中國即將成為一個政策的實驗室,在這個實驗室中,一個不需要負責的國家與這個世界最大的企業—美國,正在爭奪 21 世紀全球基礎設施的控制權。一些數據,就像政府聲稱的生產要素,諸如土地或勞動力,有可能會轉而成為政府所有。

然而,重塑中國科技的嘗試很容易出錯,這還會進一步引起海外的懷疑,並打擊中國正在細心培育的資本市場,最後阻礙了中國想要像美國那樣,在 21 世紀向全球輸出和制定全球科技標準的雄心。

任何對經濟增長的拖累,都有可能超出中國可以控制的範疇。更大的風險是,打壓科技會削弱中國的企業家精神。經濟發展永遠必須依賴創造性的破壞,沒有人會否定中國政府具備處理破壞行為的能力,但類似的科技動盪,會不會進一步拖累中國的創造力?大家都在睜大眼睛等著看。