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丁學文 | 丁學文的財經世界
聲音課程 12小時59分55秒 共 10 集

一週財經聚焦

一、10月6日,美元總算守住了近期欲罷不能的漲勢,但能源價格近期的飆升,引發市場對通膨和升息的疑慮,打壓投資人對較高風險資產的興趣,推動資金持續流向避險資產。全球金融情勢如何解讀?

國際媒體相關報導 

●The Wall Street  Journal華爾街日報:〈Dollar Strength Gives Wall Street Something New to Worry About〉(美元走強給華爾街帶來新的擔憂)
●CNBC:〈Era of higher inflation would cause major currency volatility, economist says〉(經濟學家表示,通脹上升的時代將導致貨幣大幅波動)
●Bloomberg彭博新聞社:〈Here Are the Biggest Problems Facing the Fed Right Now〉(美國聯準會FED目前面臨的最大問題)

分析解讀   

美元連續五周走強其實其來有自,自從大家預期美國聯準會(Fed)收緊購債之後,美債殖利率就開始走揚,加上最近爆發的,美國舉債上限談判恐陷入政黨拉鋸,在這種種因素影響下,終於引發美元上漲的完美風暴,也進一步推升了美元漲勢出現加速。年初迄今,美元指數已上漲4.7%,並逼近一年來高點。

伴隨而生的通膨壓力,更可能對經濟增長構成不利影響,甚至可能促使美國聯準會加速縮減購債和升息。儘管紐西蘭央行10月6日已經祭出了七年來的首度升息,並暗示未來還將進一步緊縮貨幣政策,但美元走強,再加上市場對風險較高貨幣的厭惡情緒,美元兌漲勢看來還會繼續。

而通貨膨脹行蹤飄忽,在資金狂潮下,「消失的通貨膨脹」現象仍顯得撲朔迷離。經濟學人認為,「如果說我們可以從2020年學到一些教訓的話,那就是世界上多數人已不再擔心的通貨膨脹,可能會以驟然而可怕的力量席捲回歸。」

通貨膨脹預期的形成、貨幣影響物價的傳遞機制,及通貨膨脹到底會不會觸發正經歷著結構性的轉變…..我們對於這些轉變的瞭解,其實知道的相當有限。但我感覺抑制通膨的長期結構性因素確實已鬆動,接下來我們要問的是:
1,過去那些穩定或抑制通膨的主要力量,是否還會繼續存在?
2,哪些長期的結構性因素已經鬆動?
3,在什麼情況下,可能會觸發通膨大幅上揚?

我們可以從下列五個面向來探討:
1、去全球化與供應鏈重組
全球金融海嘯之後,全球供應鏈已經開始轉向內包化或區域化,2018年開始的美中貿易戰,貿易保護主義使「去全球化」(De-globalization)的趨勢加速進行,COVID-19疫情危機,更進一步暴露全球供應鏈的脆弱性。
跨國供應鏈的關鍵環節,包括糧食、醫療設備與藥品,以及關鍵零組件等,一旦遭遇瓶頸,可能導致整個產業或部門被迫停擺。然而,供應鏈的重組勢必使得生產成本上升。近期跨國供應鏈的斷鏈,造成很多大宗物品和能源的上漲,因此,通貨膨脹是去全球化和供應鏈重組之下,最明顯的影響。

2、人口老化與勞動力短缺
隨著嬰兒潮世代退休,受扶養人口增加,勞動人口相對下降,所以近期的就業數據也不如預期。很多人認為是勞工不願回到工作岡位,但或許勞動力短缺才是促使薪資上漲的真正原因。
由於受扶養人口增加,當社會整體的消費需求成長比生產力成長上升更快,也會帶來通膨壓力。

3、政府債務貨幣化
全球金融海嘯之後,各國政府紛紛推出大規模紓困方案與財政激勵措施,主要央行實施大規模資產購買計畫,由於一大部分用以購買政府公債,已引發政府債務貨幣化的爭論。這次疫情之後的量化寬鬆,伴隨著貨幣總計數以及企業與家庭信用日趨惡化,因此更容易將極度寬鬆貨幣的效果傳遞到物價。

4、通膨與通膨預期逐步升溫
除了近期全球通膨率逐漸攀升,更值得注意的是,通膨預期也顯著上揚。密西根大學的消費者預期調查也發現,一年後通膨率預期,從2021年1月的3.0%大幅上升至6月的4.2%。一旦民眾的長期通膨定錨開始鬆動,將引發高通膨預期,並透過各種管道帶動實際通膨上揚。

5、央行抗通膨公信力消失中
過去貨幣政策在通膨預期定錨扮演重要的角色,但現在的問題是,疫情爆發以來,各國央行抗通膨的公信力正在削弱。一旦動搖民眾長期以來的通膨預期定錨,將會帶來根本性的改變,扭轉過去數十年偏低與平穩的物價走勢。

當然,最重要的問題還是資金太過氾濫。在這波資金狂潮下,我們看見了金融市場如股票和房地產的不斷飆升,「消失的通貨膨脹」現象是否會重現?沒人敢說,但我們確實該戒慎恐懼。

那美元走強、通貨膨脹預期上揚,對金融市場有什麼影響呢?

強勢美元可能抑制股票和其他風險投資的收益。當美元走強時,海外利潤在兌換成美元後就會縮水,在此情況下,新興市場的公司和國家影響最大,因為以美元計價的大量債務,會變得更難償還。

作為全球儲備貨幣的美元,通常會在兩種情況下表現良好,一是當全球經濟表現不佳時,投資者會選擇避險資產;二是當美國經濟與其他國家相比表現良好時,投資者會搶購以美元計價的資產。

而在這兩種情況之間,美元的走勢會趨於平緩,從而形成一個兩端上揚的美元微笑曲線。在美元微笑曲線的兩端,都有促使投資者買入美元的因素存在。

除了通貨膨脹隱憂,隨著投資者為聯準會縮減刺激措施做準備,幾乎所有有期限的美國國債都被拋售。基準10年期國債收益率上週一攀升至1.5%以上,是6月份以來首次。債券收益率與債券價格反向波動,這吸引了一部分避險資金的追求。

整體而言,不管是避險還是投資,美元的漲跌在全球金融市場畢竟是個定錨點,那麼身為投資人,你該如何觀察呢?我個人建議,你可以周期性觀察、波段性操作,靈活轉換積極性投資人和避險性投資人的角色。

無論如何,美元總是能夠先行,你能看懂這個先行指標,對於投資總是有幫助的。

二、10月8日,紐約西德州中級原油(WTI)近7年來首度觸及每桶80美元。最近的天然氣、煤炭、石油等價格都在飆升,大宗商品更是行情紊亂,一場能源危機正席捲全球?

國際媒體相關報導 

●Financial Times倫敦金融時報:〈US oil hits 7-year high after Opec+ resists calls to accelerate production〉(在Opec+拒絕加快生產的呼籲後,美國石油創下7年新高)
●Economist經濟學人:〈The world economy’s shortage problem〉(這是一個全球經濟的短缺問題)
●CNN:〈Sky high natural gas prices will hurt low-income Americans the most this winter〉(今年冬天,高昂的天然氣價格,對低收入美國人的傷害最大

分析解讀   

說到能源價格,理所當然我們會先看原油變化。10月10日國慶日,中油公司宣佈自11日淩晨零時起,汽、柴油都要調漲。

對的,疫情揮之不去,但除了半導體晶片的短缺,能源價格也變得供不應求。2020年9月,在歐洲,普通家庭購買一年取暖的天然氣僅需119歐元,當時歐洲天然氣儲備也十分充裕;如今則需要花費738歐元,且庫存稀少。

一名交易員形容,這是一個大宗商品版的全球金融危機。

如果大家有看最新一期經濟學人,一定對「The shortage economy」(短缺經濟)感到好奇。事實上,「短缺經濟」是出生自匈牙利的哈佛大學經濟學教授雅諾什·科爾奈(János Kornai),1980年出版的生平最重要的著作之一《短缺經濟學》。他用這個術語,批評東歐共產主義國家的中央計劃經濟。科爾奈在其文章《短缺經濟》中指出,1970年代後期,整個中歐和東歐地區出現的長期短缺,並不是計劃制定者錯誤的結果,而是系統性的一個缺陷。

不過,疫情爆發讓大政府思維崛起,供應鏈中斷把全球貿易打回七0年代的原形,終於讓稀缺再次取代了供過於求,成為全球增長的最大障礙。那麼,這個短缺經濟是否會捲土重來?現在還沒人知道,我們都得更加小心。

現在最讓全球憂慮的,是供應鏈短缺效應。在金融危機發生後的最近這十年,全球經濟的問題一直都是缺乏足夠的消費支出。我們曾經擔心家庭是不是還清了債務,我們也憂慮政府會不會實施緊縮政策,我們更看見謹慎的企業拼命壓制資本支出,尤其是在實業方面的投資;而取之不盡的勞工,更似乎永遠不用擔心人力不足。

但如今,一切都不一樣了。隨著政府的紓困刺激無止境的流向消費者,消費支出快速的升溫,需求的強勁連供給都難以跟上。我們發現卡車司機獲得的運送獎金前所未有,停泊在加州港外等待清關的貨櫃數量難以想像,能源價格更是呈現著螺旋式的上升。

不斷上升的通貨膨脹不但嚇壞了投資者,更讓2010年代以來的供給過剩,一下子讓位給了短缺經濟。

那為何全球出現能源緊缺?

其實這是一個全球性的問題。先看中國。中國在九月底陸續祭出限電措施,讓台灣備感訝異,大範圍停產衝擊產業,甚至影響經濟,「為什麼來得又急又快」成了眾人的疑惑。

9月21日,浙江省下令多個高耗能行業即日起停產,「早上告知,晚上就斷電」,讓企業措手不及。透過媒體與網路傳播,浙江此舉被視為這波限電的起點,隨後各省市的調控政策陸續被端上檯面。

中國是目前世界最大的碳排放國,約占全球排放量的28%。中國國家主席習近平2020年在聯合國成立75週年視訊大會上表示,中國在2030年達到用碳高峰後,將在2060年前邁向「碳中和」。

不過,中國國家發展和改革委員會今年8月發布的「能耗雙控目標完成情況晴雨表」卻顯示,多個省分能耗與去年相比不降反升,與全年目標相去甚遠。

而且公告發布之時,離第4季已經不遠,中央對於各地方的指標考核也要開始。在時間不足,且無法有效應對上半年透支的情形下,由上而下強制並且層層加碼的限電、停產措施,成了各地政府簡單粗暴的求生手段。

另一方面,不少地區在2030年達到碳高峰的預期下,2020年後搶著給違規「兩高」(高耗能、高排放)工程「開綠燈」,一些地方甚至出現未批先建,更加劇了超標的壓力。

各種原因堆疊,使得原本北京中央希望長期規劃達標的政策,到了地方,卻變成必須短期突擊,才能達到的目標。

儘管官方不斷強調,限電背後的結構因素「沒有外界想像的那麼複雜」,但這波缺電危機,已暴露中國在能源調控上明顯失調,短期除要解決缺電,中長期限電已在所難免。

另外,據英國《泰晤士報》報導,能源價格飆升,是供需兩方面原因同時在起作用。

在需求方面,後疫情時代,經濟重啟推高了對天然氣的需求。各國還在努力減少對煤炭的使用,並因此轉向了污染更少的天然氣,這導致歐洲與亞洲爭奪液化天然氣(LNG)進口量。

在供應方面也很吃緊,剛剛過去的寒冷冬天,極端氣候使得歐洲比平時消耗了更多的天然氣儲備,而且儲備沒有得到及時補充。全球不同地區的天然氣生產還遭到干擾與中斷,都令問題更複雜化。

一系列事件的直接結果是,天然氣危機已經演變成了電力危機,連帶影響近幾周歐盟各國電費大幅上漲。電力成本的飆升,引發了人們對未來嚴冬的擔憂,西班牙、義大利、希臘、英國和其他國家,正在採取從補貼到價格上限等措施,保證民眾生活不會受到太大影響。

其實早在2021年,先後發生於美國德州和歐洲的能源危機,早已凸顯了新舊能源轉型的陣痛,加上疫情刺激的後遺症,短期難以有效解決供需矛盾。

疫情後大規模財政貨幣刺激,導致流動性泛濫,能源等大宗商品容易受金融屬性驅動而出現上漲。除此之外,海外能源危機背後都有新能源轉型後,能源體系不穩定的因素。為實現脫碳,歐洲電力供應結構,逐漸從煤電走向天然氣、海上風電、核能等轉型。

此外,未建立容量市場和市場分裂、缺乏調度能力,也促成了大面積停電和電價飆漲。在新能源供應體系難以快速變革,且極端氣候頻繁發生的背景下,週期性危機或許仍將出現。

海外能源危機帶給我們以下啓示:
1、傳統能源應該逐步且有序退出;
2、必須進一步從發電端、輸送端、儲能端等環節,構建更加智慧和更有彈性的供電體系;
3、建立更加廣泛的電力大市場,才能加強區域電力調配能力。

全球能源危機下,我看好三條賽道:
1、傳統能源-煤炭;
2、新能源—光伏運營、核電;
3、智慧電網—輸電及儲能。

另外值得注意的是,大宗商品行情也是一片混亂。道瓊商品指數截至6月份為止,上漲了約70%,但此後漲勢已經乏力;一些材料,如鋰則繼續攀升,其他一度炙手可熱的大宗商品卻已經逆轉,如鐵礦石價格,自7月中旬見頂以來已下跌45%;木材自5月初以來,卻增加了63%。

為什麼大宗商品的價格會如此混亂?經濟學人認為,有以下三個主要因素,首先是經濟反彈的起起落落、不平衡的性質。

以銅來說,隨著原料的需求突然激增,銅價被推高,但生產商和運輸基礎設施受到 COVID-19的干擾,南美洲的礦山關閉,所以價格一片混亂。

與此同時,各國政府有意加快綠色轉型。能源的轉型,會造成一定程度的混亂。

用於電動汽車電池的鋰,僅在9月份就增長了1%。相同的根本原因—氣候變化,正在導致破壞性天氣事件,例如,巴西的雪自7月初以來,推動咖啡價格上漲了22%。8月,颶風艾達關閉了墨西哥灣的大部分海上石油和天然氣產量。

地緣政治的緊張局勢是第三個驅動因素,使前景變得更加模糊。中美對峙,更讓國際情勢雪上加霜。

最後,我要引述匯豐銀行大宗商品貿易融資部前主管讓-弗朗索瓦·蘭伯特 (Jean-François Lambert)的看法。他認為這場混亂很可能會持續到2025年,所以能源與大宗商品價格的紊亂,還得持續一段時間。

《經濟學人》總評
    

連續幾期有關地緣政治的封面故事之後,經濟學人又拉回了全球財經的視野。在封面設計上,我們看見的是一排空蕩蕩,只剩一顆孤零零蘋果的商品貨架。貨架上寫的是「The shortage economy」(短缺經濟)。

「短缺經濟」是匈牙利經濟學家雅諾什·科爾奈(János Kornai)創造的一個術語,他用這個術語,批評東歐共產主義國家的中央計劃經濟。科爾奈在其文章《短缺經濟》中指出,1970年代後期,整個中歐和東歐地區出現的長期短缺,並不是計劃制定者錯誤的結果,而是系統性的一個缺陷。

經濟學人本週的封面重點,就是現在全球最感憂慮的商品短缺現象。

在金融危機發生後的最近這十年,全球經濟的問題,一直都是缺乏足夠的消費支出。但如今,一切都不一樣了,不斷上升的通貨膨脹不但嚇壞了投資者,更讓2010年代以來的供給過剩,一下子讓位給了短缺經濟。

最直接原因,就是Covid-19的爆發。

在疫情期間,對電子3C產品的需求暴增,而其中的半導體晶片短缺,已經打擊了像台灣這類依賴出口的生產型經濟體。Delta變種病毒的傳播,更逼得亞洲部分地區的服裝工廠被迫關閉。

然而,短缺經濟也是兩種深層力量的產物。第一,是因為脫碳。從煤炭轉向再生能源的趨勢,使得歐洲,尤其是英國,受到了天然氣供應恐慌的影響,還一度讓天然氣的現貨價格上漲了超過60%。

第二股力量來自保護主義。正如經濟學人這期特別報導所闡述的,各國貿易政策的目的,不再是追求經濟效率,而是從在針對勞工和環境的標準調查,到為了懲罰地緣政治上對手的一系列政治動作。

脫碳和保護主義可能比疫情持續的時間還會長得多,對全球政策制定者而言,這才是最難以應付的一個重要課題。