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丁學文 | 丁學文的財經世界
聲音課程 14小時25分56秒 共 10 集

本周主題:美國百年傳奇GE、日本東芝Toshiba都決定「分家」,大企業的商業模式有什麼改變?/ 油價從10月份開始急漲隨即下挫,是能源危機還是通貨膨脹?


一週財經聚焦


一、11月9日,美國百年傳奇通用電氣GE決定「一拆三」,被視為是一個時代的落幕,而同一天謝幕的還有日本東芝Toshiba集團。這些百年企業出了什麼問題?

國際媒體相關報導   

●CNBC:〈More corporate breakups are on the way after GE and J&J as conglomerate model ends, top analyst says〉(頂級分析師表示,隨著企業集團模式的終結,跟隨GE和J&J的公司走向拆分還會有很多)
●The Wall Street
  Journal華爾街日報:〈General Electric’s Power Business Faces Stiff Competition as Spinoff Looms〉(隨著分拆迫在眉睫,通用電氣GE的電力業務面臨激烈競爭)
●Financial Times倫敦金融時報:〈GE closes a defining chapter in US corporate history〉(通用電氣GE結束了美國企業歷史上的決定性篇章)

分析解讀

過去數十年來,曾經在全球叱吒風雲的企業巨頭,最近似乎正一一土崩瓦解,接連宣佈分家成多間公司。這些業務遍佈全球,宛如日不落帝國的大型集團,為何紛紛走上拆分的末路?

源起於發明大王愛迪生,有著129年歷史的GE集團,如今卻宣佈拆分為3家企業,預計在2023年與醫療保健部門分道揚鑣,隔一年再切割能源部門,如此一來,公司的主要業務將只剩下航空引擎部門。

根據《Bloomberg》報導,GE 20年前一度還成為全球最大的企業,市值達到4,010億美元,然而接下來卻漸漸走下坡,5年前仍勉強維持在前10名,而現在比GE規模更大的企業,已經有了數十間之多。

GE的衰落,並不是因為創新者開發出了更優質的噴氣發動機或風力渦輪機,也不是像安然公司那樣徹頭徹尾的欺詐,而是多年來公司大規模擴張,沒有轉變思路、順應時代做出改變,以及前任CEO管理不當造成的。當一個團隊的最高管理層出現撕裂、紛爭,頻繁更替領導,特別是在一個巨頭企業裡,這就是一種災難。

企業和人一樣,總有犯錯的時候,我們可以從中學習和總結經驗教訓。可以說通用電氣就是一個過於複雜的企業管理不善的典型案例。看來縮減規模、專精業務已成為當代的企業趨勢。

GE集團的瓦解並不是個案,就在前一天,相隔一個太平洋的日本財團Toshba,也對外宣佈他們有意拆分為「基礎設施」、「元件」及「記憶體」等3家公司。

另外,歷經百年歷史的藍色巨人IBM,也在去年宣佈拆分IT、基礎設備業務;電腦巨頭戴爾同樣在今年宣佈拆分為VMware,這兩起拆分案例也都在近日宣告完成。

無論是企業家或投資者,都越來越相信在瞬息萬變的商業環境下,將所有業務都收攏在一個集團內並不是件好事。大型集團可以靠著多元化的業務穩定企業整體的營收,但另一方面,也會導致資源配置不夠合理、不夠有效率。

與專注特定業務的企業相比,大型集團的資源容易分散,強勢業務所賺取的資金,時常無法完全投入在強化業務上,反而被用於彌補弱勢業務的虧損,進而拖慢企業整體的發展腳步;同時,因為企業過於龐大,導致決策相對緩慢。

股神巴菲特(Warren Buffett)恰好也在今年的股東信中提到,大型集團不受歡迎的原因之一,就在於他們為表現平平的業務,支付了太多費用。

奇異執行長Larry Culp也表示,拆分為3家公司後,每間公司都可以更聚焦各自的業務、更具有靈活性,且資金也能更適當地切合業務使用,更好地為客戶服務。

大型集團的拆分,還能夠賦予各自業務更大的施展空間。例如VMware前執行長Pat Gelsinger指出,拆分後公司將能夠利用股票進行收購等商業操作。再加上脫離戴爾後,VMware能夠結交更多與戴爾存在競爭關係的合作夥伴,策略上更有彈性。

投資者認為,大型集團往往無法在股價、市值上,充分反應旗下各業務的價值,各業務獨立發展將能夠創造更高的價值,這種想法是東芝有意拆分的重要原因。分析師也認為,拆分的消息,可望為奇異當前的股價創造20%的成長空間。

2015年,惠普拆分為負責個人電腦與印表機業務的HP,以及專注雲端與伺服器等企業解決方案的HPE兩家公司,目前兩家公司市值合計接近600億美元,超越拆分前夕400多億美元的市值。

只不過也有反面案例。《日經亞洲》指出,化工巨頭杜邦公司在2019年拆分為3家企業,分別經營農業類業務、材料科學及特種產品,但目前3家企業的合計市值仍低於拆分前的水準。

《彭博社》指出,奇異的拆分代表著一個時代的落幕,投資者不再如此注重業務廣泛。加拿大皇家銀行資本市場總經理Deane Dray認為,這可能將促使愛默生、Roper Technologies及3M等大型企業加入拆分的行列。

這是否代表大型企業集團已經跟不上時代腳步?倒也未必。從2013年起,索尼一直承受股東希望拆分旗下娛樂業務的壓力,有投資大師之稱的丹尼爾.勒布(Daniel Seth Loeb)曾在《紐約時報》上評論,索尼應盡快拆分娛樂業務,運用這筆資金拯救岌岌可危的電子產品部門。

但索尼堅持廣泛的業務組合是其優勢,拒絕拆分,最終也憑借優異的營收表現化解投資者的攻勢。今年4月公佈的財報中,索尼在2020財年獲利飆升101%,達到1.17兆日圓。

而亞馬遜等科技巨頭,更展現了新一代企業集團的形式,以龐大的生態系圈住客戶。

此外,科技巨頭向各領域的擴張,儼然也將發展為下一個世代的大型企業集團,例如亞馬遜已橫跨零售、雲端甚至醫療;蘋果也從專注3C產品的企業,逐漸將觸手延伸至影音、金融等各項服務。

但差別在於科技巨頭憑借多元化業務組建出的生態系,往往在於滿足同一批客戶的不同需求,而非如傳統集團般,面向截然不同的客戶。

好比說只要訂閱亞馬遜的會員,就可以享有便利的電商外送、看不完的優質影集、以及全食超市的實惠服務。這使得各項業務間能夠良好地發揮綜效,每一項業務都能吸引民眾成為另一項業務的客戶。

成長於台灣的商業人士,一定都讀過傑克.威爾許的名著《致勝》(Winning),那麼我們今天就回頭看看,到底是誰殺了GE公司。

當然,GE公司並未消亡,而且這家公司可能還會東山再起,蓬勃發展。畢竟,IBM曾在1990年代死而復生。

但「GE模式」已經死了,而凶嫌的名單有一長串。

GE公司這個大型綜合集團,把眾多的工業事業結合在一家公司裡。GE模式不同於純粹的控股公司,也與現代的避險基金不一樣,GE模式是要讓各個不同事業積極共用彼此的能力,以創造價值,而它的所有事業都植根於製造業。

GE模式至少可追溯到1970年代,但由Jack Welch在1980、1990年代改良強化,採用新的「事業組合重組」策略,並大舉擴張進入金融領域。如今John Flannery正在終結這個模式,出售許多事業,只留下少數密切相關的核心事業。

長久以來,企業策略人員一直在辯論GE的模式以及其他類似的模式,當年它們如何創造價值。簡單來說,它們成功的原因如下:
首先,GE受益於工業事業的規模,以及主導市場的地位。
其次,GE在複雜的產業中具有技術優勢,而且它的技術可讓旗下各個事業共用。
第三,GE的龐大事業組合,使它能優先獲得資金,並讓它在內部資金的分配上,優於各個事業各自獨立的情況。
第四, GE的優勢在於它的專業管理體系,這一點展現在它對高階主管教育和管理人才培育的投資。

但今天GE的模式會失敗,你認為「兇手」是誰,以下是我認為嫌疑最大的:

1、矽谷和資訊科技的興起
在這些資訊產業中,規模仍然很重要,但它們通常是由公司外部的網絡效應(network effect)來驅動,而不是靠製造規模。矽谷的大型綜合集團模式並未消亡,Google的母公司「字母公司」(Alphabet)就是一例。但GE和資訊業已越行越遠,它在這場競賽中從來不是重要參賽者。

2、私募股權和新資本市場
私募股權和行動派投資人(activist investor)的興起,以及對披露更多營運資訊的要求,迫使GE必須證明,它的價值真的超過旗下各事業價值的總和。
此外,過去十年資金泛濫,意味著GE的規模不再是籌集資金的優勢(甚至根本不曾算是優勢)。

3、商學院
在GE模式的消亡中,商學院扮演了雙面刃的角色。
GE公司曾經是商學院的英雄,尤其是傑克·韋爾奇,他的成功之道被廣泛流傳,然而,未來想要靠這套方法再創奇蹟,就沒那麼容易了。

4、經濟衰退
毫無疑問,金融市場的崩潰,扼殺了GE資本(GE Capital)的業務,當時它正開始成為GE事業組合裡最重要的部分。難怪在GE模式的解體中,GE資本將是公司出脫的第一個大型事業。加上過去GE投資了過多石油和天然氣產業,讓公司整體業績每況愈下。

總而言之,經濟衰退只是對GE模式的最後一擊,之前它已遭到較大、較持久力量的打擊而嚴重受損。GE模式因全球化競爭、技術革命、投資人的力量,以及專業管理的普及而消亡。

二、11月11日,國際油價繼續承壓,布倫特原油期貨下沈至82.56美元/桶。從10月份的急漲到這個月的下挫?怎麼解讀這波變化?是能源危機還是通貨膨脹?

國際媒體相關報導   

●CNBC:〈Oil prices head for weekly fall after volatile week〉(油價在波動一周後走向下跌
●The Wall Street
  Journal華爾街日報:〈Investors Buy Oil on Inflation Fears, Pushing Prices Even Higher〉(投資者因擔心通貨膨脹而買入石油,推高油價)
●Reuters路透社:〈Oil prices plunge into close, roiled by inflation fears〉(受通貨膨脹擔憂影響,油價暴跌)

分析解讀

此前有報告顯示,美國10月消費者物價指數(CPI)同比上漲6.2%,通脹率升至逾30年新高,進一步導致了原油價格的上漲。所以市場預期白宮和美國聯準會抑制物價上漲的行動,導致利率上升和貨幣政策收緊,推升了美元的走高。這是10月的狀況。

這加大了拜登政府動用戰略油儲的壓力,所以油價在10月之後開始下跌。美國總統拜登已要求白宮國家經濟委員會(NEC)努力降低能源價格,並要求聯邦貿易委員會(FTC)打擊能源行業的市場操縱行為,以更大力度地扭轉通脹。削減能源成本的措施,可能會從戰略油儲中釋放更多原油。

10月26日布倫特原油期貨結算價錄得86.4美元/桶,再創自2015年以來新高。為什麼油價會步入陡峭上行通道?

其一是全球能源緊缺,天然氣和煤炭價格,年內漲幅分別達124.62%和237.66%,油價漲幅相對偏低為69.11%,使得部分能源需求向石油轉移;

其二,今年冬季氣候或提振採暖需求,加劇市場對能源不足的擔憂。然而供給端OPEC+依舊按原計劃增產,並未擴大增產規模,美伊談判停滯不前,導致原油供需缺口加大,全球原油庫存量快速收縮。

如果要分析通貨膨脹和能源危機的關係,可以分三個層次:

1、油價影響CPI主要通過兩種路徑,首先是對交通工具用燃料,以及居住水電燃料。
2、油價與PPI生產資料之間的相關係數與CPI類似,與生活資料相關程度很低。
3、不過這次油價會上漲,大多數認為是跟中上游成本的上漲有關。

隨著各國疫苗施打率和對疫情的容忍度不斷提升,全球原油需求端的復甦,已呈現出常態化趨勢。加上寒冬將至,歐洲將面臨能源的需求,加上供給端卻缺乏擴張的能力,OPEC+增產目標沒有達成,頁岩油沒有走出颶風的陰影,加上擴產能力有限,所以整個供給端沒有跟上。

許多人評估,原油價格衝上100美元/桶是有可能的,變量干擾不改大勢判斷,在需求回暖且不斷升溫、供給短期難以配套的情況下,9 月全球原油供給缺口達240萬桶。

美國正在經歷「多米諾骨牌式」供給經濟學課程。供應鏈嘩嘩掉鍊子、物價噌噌往上漲、到處都缺工……聖誕購物季即將來臨,業界預測,疫情下美國人購買商品而非服務的消費需求將持續強勁。

經濟學家說,美國從2008年金融危機後、新冠疫情暴發前的「過剩經濟」,轉變成「短缺經濟」。必須注意到,美國的供應鏈是一條高度全球化的供應鏈,而通貨膨脹、勞工短缺、供應鏈緊張,這三大問題在美國井噴式爆發、相互推動,而全球不同程度與其共振。這些問題溢出了經濟領域,造成了能源危機和通貨膨脹的陰影。

從原油的國際行情來看,歐洲的布倫特期貨8月曾跌至約64美元/桶,原因是Delta新冠病毒感染在全球擴大,認為石油需求復甦遲緩的看法加強。但是,原油行情從那時開始迅速走高,布倫特期貨一度突破86美元大關,與美國原油期貨一起創出7年來新高。

原油價格上漲,打擊處於復甦過程中的世界經濟、還將動搖金融和外匯市場。這次漲價涉及三個因素:
  
第一個因素是美國本土受到大型颶風「艾達」的影響,美國被迫超預期減產。另外就是美國拜登政府除了請求OPEC+增產之外,別無他法。但OPEC+最後還是決定維持有產量,這是推高原油行情的第2個因素。

對於面臨通貨膨脹壓力的美國和日本等原油進口國來說,這看起來是「冷淡的態度」。不過,對產油國來說,今年冬季之後的供求明顯充滿未知數。 
   
此外,推高原油行情的第3個因素也迅速浮出水面,那就是全球天然氣供求緊張。由於天氣異常,歐洲的風力發電和中國的水力發電減少,俄羅斯也減少了對歐洲的天然氣供應,所以石油價格開始上揚。
   
說來說去,這都跟拜登的1.9兆美元紓困法案直接相關。美國聯準會以購債的方式向金融市場注入資金,美國聯邦政府在債務市場上融資。如此一來,大規模的貨幣流入到聯邦財政部,而聯邦財政部將接近一兆的貨幣以「紅包」的方式發到了美國家庭;大家有了錢,購物需求自然就增加。

不過,美國前財長薩默斯就認為,國內貨幣政策制定者,對這次通貨膨脹風險不夠重視。他提出警告:「與我的職業生涯之中,從來沒有看過比現在更大的通膨危機。」

所以,通貨膨脹不是成本的現象,不是能源價格上漲所致,而是貨幣擴張的結果。因為疫情放任貨幣注入市場,刺激了能源金融投資需求、能源消費以及結構性消費需求擴張,推動了能源價格與物價上漲。而能源價格和物價上漲不過是通膨的表現而已,這是需求經濟學的結果,是干預主義製造需求的結果。

所以,這次的全球能源危機,與干預主義密不可分。

過去十多年,全球主要國家的能源政策打擊了能源供給,貨幣和財政政策人為地擴張了能源需求。對供給與需求兩端的干預,引發了能源供需失衡,扭曲了市場價格,在疫情復甦時爆發了能源危機和通膨危機。

美國經濟學家Milton Freidman一語道破天機,他認為通膨不是成本現象,通脹在任何時候任何地方都是貨幣現象。

1979年Paul Volcker擔任美國聯準會主席,採納了Freidman的主張,一邊提高利率,一邊用公開市場操作回收貨幣,暴力縮減貨幣供應量。最終,以經濟深度衰退的代價,來換取了通膨衰退和宏觀經濟的穩定。這就是沃爾克時刻。

我們現在只有用正確的通貨膨脹理論,來理解當下的通貨膨脹問題,才能解答到底是能源危機導致了通脹,還是通脹導致了能源危機?

《經濟學人》總評
    

這期全球版本的封面設計很沈重。在黑白相間的色系中,我們看見俄羅斯總統普京嚴肅的伸出了一個大大的手掌,上面的文字說明瞭經濟學人想表述的觀點:「Putin’s new era of repression」(普京的新鎮壓時代)。

經濟學人在全球版本中,對俄羅斯充滿鎮壓色彩的變化提出了不以為然的看法。

俄羅斯最著名的政治犯Alexei Navalny,被關押在最嚴酷的監獄之中。在那以後,Navalny先生的組織被嚴厲取締,他的大部分團隊被趕出了俄羅斯,就算留下的人,也正面臨著被追捕的危險。

俄羅斯的政治犯人數,是蘇聯時代末期的兩倍多;俄羅斯的政府預算中,有三分之一被用於國家安全和國防建設,其中的大部分是針對國內而來。就像《經濟學人》本週在一部紀錄片中所描繪的:隨著收入的下降和不滿情緒的增加,那些受夠了普京統治以及政權腐敗的人,讓俄羅斯的員警和安全部門不得不走向膨脹。

鎮壓作為和每個人都有關,原因之一,就是因為人權應該是普世價值;另一個原因是,俄羅斯境內的暴力早晚會蔓延到國界之外。

普京告訴俄羅斯人,西方的政策就是為了消滅俄羅斯的生活方式。為了使他在國內的鎮壓行為合理化,普京將冷戰對抗建立在與西方交手的架構之中。經濟學人最後提醒,俄羅斯的領導人,必須為接下來發生的事情做好準備。

不過我認為,經濟學人難免還是有一些西方過於偏頗的論點,這篇文章,我建議大家參考就好。