本周主題：半導體產業即將迎來最激烈競爭的一年。 / 諾貝爾經濟學獎得主Paul Krugman 認為，比特幣的狂熱可能延燒成為另外一個次級房貸風暴。2022年的金融市場會如何發展？


一週財經聚焦

一、國際半導體產業協會（SEMI）於1月26日公佈，2021年12月份設備製造商出貨金額達39.173億美元，為單月歷史次高及歷年同期新高。接著1月28日，美國國會眾議院多數黨領袖Steny Hoyer宣佈，眾議院將審議《2022年美國競爭法》（The America Competes Act of 2022）。看來半導體產業即將迎來最激烈競爭的一年。

國際媒體相關報導

●CNN：〈Some manufacturers have less than 5 days' supply of computer chips, Commerce Department warns〉(美國商務部警告，部分製造商的晶片供應，儲備不足5天)
●Economist經濟學人：〈After the party，When will the semiconductor cycle peak?〉(狂歡之後，什麼時候是半導體週期的峰值？)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Intel to Invest at Least $20 Billion in Ohio Chip-Making Facility〉(英特爾將在俄亥俄州晶片製造廠投資至少200億美元)

分析解讀  

過去兩年，大家不管購買的是車子或是玩具，我想最常聽到的就是：晶片短缺。這除了讓台灣嚐到了護國神山的驕傲，也提醒了全球對半導體產業過度集中的擔憂，並進一步激發了全球性的半導體競賽。看來2022年的半導體產業註定將取代石油，成為全球政治人物戰略佈局上最重要的待辦事項。

1月13日，全球最大的晶圓代工企業台積電表示，將在2022年投入高達440億美元的產能擴充。這一數字高於去年的300億美元，更是2019年的三倍。

位在美國的競爭對手英特爾（Intel），則計劃在今年耗資280億美元。1月21日，英特爾接著宣佈將在OHIO新建兩座大型工廠，總成本為200億美元；如果選擇以後再建造六座，總造價將達到1000億美元。韓國三星更暗示，其2022年的資本支出將超過去年的330億美元。歐洲的英飛淩（Infineon）等公司也在磨刀霍霍。

整個產業2021的資本支出增長了34%，這是自2017以來最大的支出。這股資金洪流，對該行業的客戶來說或許是個好消息，他們已經為短缺掙紮了一年多。但對產業本身來說，這是一種令人熟悉的更新反覆運算模式。競相擴充產能賭注的，是源源不絕的需求，但萬一需求不如預期呢？

需求變化的速度太快，因此很多人擔心，這種繁榮最後會以蕭條告終。

分析公司Future Horizons的Malcolm Penn觀察到，自20世紀50年代出現以來，晶片產能一直在產能過剩和產能不足之間搖擺。如果以歷史為鑒，那麼，供過於求的局面很可能隨時到來。唯一的問題是，這會是什麼時候。

許多分析人士認為，這種情況(晶片供過於求)很快就會出現。智慧型手機的需求可能正在降溫，尤其是在全球最大的市場中國。2019年開始因為疫情擴散全球的銷售，也似乎即將減弱。

Morgan Stanley的一項調查發現，在一定程度上，由於晶片短缺，55%的晶片買家都在重複訂購，這人為地擴大了需求。

高通膨和迫在眉睫的升息可能會打擊經濟增長，從而削弱需求。Penn預計，這一週期將在2022年下半年或2023年初就可能扭轉。這一次，當過剩來臨時，全球的晶片製造商該怎麼辦？

台積電這個月表示，由於其客戶都是技術高端客戶，該公司的調整可能「比較穩定」。例如，在與蘋果（Apple）簽訂的長期協議中，蘋果需要為iPhone定期供應最先進的晶片，該公司的大部分新增產能已被預訂。

由於另一個原因，當前週期可能與之前的週期不同。短缺，以及美國與中國的科技貿易戰，提醒了政客們晶片對現代經濟的重要性，以及晶片供應對幾家大型企業的過度依賴。台積電未來的競爭者，可能不是各國的半導體供應商，而是各國的政府。各國政府[認為，應對晶片短缺的方式，是通過補貼吸引更多晶片製造商回國，因為現在大部分的製造商和代工業者大多來自東亞。

1月25日，美國商務部發佈了一份報告，敦促國會通過一項法案，其中包括向晶片製造商發放520億美元的補貼。該法案已經獲得參議院批准。

台積電直言不諱地表示，因為各國的獎勵政策，它也開始考慮是否要到美國、歐洲、日本甚至歐洲設廠，這代表在晶片短缺的當下，台積電也面臨了來自全球政府和客戶的壓力。

去年11月，日本公佈了一項計劃，據信台積電將獲得約35億美元。這也意味著，日本有可能是台積電下一個海外設廠的國家。

但最大的變數是，2022一開年，Omicron使事情變得更加複雜，整個行業幾乎沒有喘息的機會。

去年年中，疫情引發了晶片供應緊縮，因為世界上大部分地區都開始在家工作，並購買了大量3C電子產品，大大刺激了需求。因為造車技術突飛猛進，汽車製造商也急著追加晶片。

該行業正在發生變化。今年之後，各國政府因為可能升息及緊縮貨幣政策，未來的補貼可能大幅減少，未來這行業會如何發展，值得我們密切觀察。

台積電目前面臨了甚麼挑戰？我認為以下三項影響最大。

1、各國政府競相增加對本國半導體的投資
例如，台積電在亞利桑那的新廠雖享有美國的補官方補助，但其補貼幅度肯定不如英特爾。

2、人才、水、電、土地等配套，逐漸顯露疲態
未來五年是台積電在台灣擴廠的高峰期，在新產能還沒全數開出前，目前就已傳出國內科技業新進人力供不應求，在水、電與土地取得上也面臨到不小挑戰。

3、競爭者奮起直追
Pat Gelsinger日前說，英特爾落後台積電與三星的原因，是領先數十年後產生的傲慢心態。如今，英特爾動用各種方案要重新奪回市場，雖然市場看好未來幾年台積電仍能維持領先，但謙虛觀察競爭對手的動向仍是必要。就如孫子謀攻篇所說：知彼知己，百戰不殆。

二、隨著2022年到來，美國聯準會口吻越來越鷹派。諾貝爾經濟學獎得主Paul Krugman認為，比特幣的狂熱可能延燒成為另外一個次級房貸風暴。隨著全球貨幣政策的轉向，2022年的金融市場又會怎麼發展？

國際媒體相關報導

●CNBC：〈Nobel laureate Paul Krugman says crypto has ‘disturbing’ parallels with subprime mortgage meltdown〉(諾貝爾獎得主保羅克魯曼表示，加密貨幣與次級抵押貸款崩潰有「令人不安」的相似之處)
●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Fed Interest-Rate Decision Tees Up March Increase〉(美國聯準會決定提早於3月升息)
●Economist經濟學人：〈A turning point，Markets have fallen because the era of free money is coming to an end〉(一個轉折點，市場下跌是因為免費貨幣時代即將結束)

分析解讀  

1月26日，美國聯準會結束為期兩天的2022年開春第一場例會後，雖然口頭宣佈維持利率不變，但鮑爾在會後記者會上表示，不排除聯邦公開市場委員會(FOMC)每次會議都加息的可能性，並提到，Fed需要大規模縮減資產負債表。

在此之前，高盛執行長Demon曾放話，預估今年Fed有可能升息七次。

市場人士普遍認為，鮑爾的措辭顯示，聯準會已經開始偏向「鷹派」。在這樣的預期下，我們看到全球股市開始下跌，尤其是科技股。現在猜測會不會升息已然不重要，因為，現在已經走在升息的道路上了。

在2020年初降息和央行購債忙碌之後，投資者相信央行的刺激措施幾乎會永遠持續下去， 我以全球股市一片欣欣向榮。然而今天，隨著投資者開始接受免費貨幣時代可能終結，金融市場陷入了痙攣。

市場現在預計，利率將在2022年至少升息四次，因為聯準會正在與通膨抗爭。通膨越來越高，在這樣的狀況下，股市下跌似乎也不足為奇。

而利率變化對金融市場為什麼會有這麼大影響？主要是因為以下幾個原因：

1、長期資產的重新定價
利率如果開始變化，股票的估值就會被重新估價，而現在個股票估值真的太高。

2、對實體經濟的影響
升息對實體經濟的影響更緩慢，也更難預測。超便宜的資金讓企業在去年籌集了大量資金，但這種繁榮不會重演。隨著房價飆升，購房者貸款壓力越來越大；陷入困境的公司則利用了政府支持的貸款。因此，因為貨幣寬鬆反應出的股市榮景，並不表示實體經濟也跟著好轉。

3、新興市場
由於富裕國家持續存在巨額赤字，以及許多新興經濟體的增長崩潰，政府債務與GDP的比率急劇膨脹，高負債使世界經濟對貨幣政策的變化更加敏感，尤其是新興市場。所以全球資金可能會因著利率變化劇烈晃動。

4、家庭資產
因為近期經濟衰退的嚴重程度，家庭的資產負債表比您預期的要差。如果聯準會決定收緊貨幣政策，對一般家庭來說可能會雪上加霜。

5、地緣政治
最近看到俄羅斯和烏克蘭的緊張局勢。地緣政治若進一步惡化，任何風吹草動對股票市場當然會有負面影響。

6、消費者
他們還在努力解決消費者何時會將支出轉回服務業，以緩解因供應鏈堵塞導致的商品價格上漲。但經濟數據變得更難解釋，例如，如果零售額下降，是否反映了經濟疲軟？還是反映了正常消費模式的可喜回歸？

全球經濟實力，以及其承受更高利率的能力的不確定性，加上各國央行擔心通脹時的扳機手指，意味著市場正在進入一個新階段。在疫情期間，即使世界經濟處於低谷，廉價資金也將資產價格推向了驚人的高位。

這就難怪2008年諾貝爾經濟學獎得主Paul Krugman會在紐約時報專欄撰文指出，有些人是盲目聽信名人吹捧之詞，比特幣的狂熱可能延燒成為另外一個次級房貸風暴。因為過去幾年，比特幣是除了電動車之外，漲得最沒有道理的。

話又說回來，比特幣與其他加密幣如今合計市值卻超過1兆美元。投資人到底心裡在想什麼？

一個答案是：保護財富，唯恐政府亂撒錢推升通膨，使美元貶值。最近彭博資訊有則報導更指出，有些億萬富翁大買加密幣，以防美元貶到「下地獄」。全世界已知發生過57例惡性通膨（hyperinflation）事件，但全都發生在政治與社會動盪之中。

另一答案是「害怕錯失良機」。比特幣命中一個行銷甜蜜點：聽起來很「高科技」、「未來派」，而且還迎合「政治偏執狂」。

現階段美國聯準會不會是唯一的擔憂？去年市場的增長，很大程度上是基於更強勁的經濟、可觀的收入和利潤，而低利率、被壓抑的需求和高達1.9兆美元的財政刺激計畫，推動了美國的非凡增長，可是現在，這些推動力正在逐漸消退，這顯示在以下幾個面向：

1、經濟放慢
1月25日，國際貨幣基金組織IMF將2022年美國GDP增長預測下調1.2個百分點，至4%，這反映了全球總體經濟確實有放慢的跡象。

2、利潤擠壓
隨著投資者考慮未來幾個月的需求前景，人們對它們的興奮程度要低得多。經濟放緩會擠壓利潤，從而導致收入放緩，但成本上升也會擠壓利潤。而大宗商品價格上漲，增加了原材料成本；更令人頭痛的是勞動力市場。所以2022年的全球總體利潤，可能會不如預期。

3、估值過高
美國的股票看起來貴得嚇人。Yale University的Robert Shiller提出的「Shiller本益比」，現在美股的本益比已高達40倍，遠高於1929年崩盤前的估值（儘管仍低於20世紀90年代末互聯網繁榮時期的估值）。

Morgan Stanley的Michael Wilson指出，泡沫來自一個估值過度擴張的股市。ARK Innovation是一家投資於年輕科技公司的交易所交易基金，它已成為市場中更具投機性一端的簡稱，但目前它比峰值下降了50%以上，顯示了人們已開始警覺，對熟悉的名字持懷疑態度。這也是為什麼投資者正在投靠曾經不受歡迎的石油股，比如ExxonMobil，因為這些石油股可以防止通貨膨脹。

有什麼能改善市場情緒嗎？投資者最終可能會抓住一些好消息。首先，Omicron可能是疫情的最後一波，隨著它的消退，近期通脹背後的勞動力瓶頸可能消失，全球經濟也可能復甦，這刀然是好消息。

此外，有初步跡象表明，中國經濟正在走出谷底。如果中國開始放寬管制、催生經濟發展，對全球經濟將帶來正面影響。

承受巨額損失的投資者，可能希望鮑爾的語氣不要那麼強硬。相反，他聽起來更擔心消費者價格上漲，而不是股價下跌。動蕩的股市不應成為決策者的首要擔憂，這個觀念雖然沒錯，但市場調整可能更符合美國聯準會的目的。

目前為止，幸好企業債券息差始終保持著穩定，即便股票價格的波動很大，但短時間內我們不會看到明顯的危機。至於未來發展，我們就抱著樂觀心態，持續觀察。

《經濟學人》封面導讀    

這期的《經濟學人》封面設計非常形象，我們看見一個左輪手槍瞄準著藍色的烏克蘭地圖，左上角幾個黑色字體，大字寫的是「Russia’s roulette」(俄羅斯輪盤)；小字則是「The stake in Ukraine」(烏克蘭的危機)。

文章寫到，在人類衝突的歷史上很少有像現在這樣，將全球命運繫於一個人的瘋狂上。普丁入侵烏克蘭是否已經箭在弦上，要不然大規模的俄羅斯軍隊為什麼在烏克蘭邊界上集結？難道他只是虛張聲勢，想向他的鄰居和西方世界進行敲詐？

沒有人知道普丁的真正意圖，即使俄羅斯外交部長似乎也是狀況外。


很難想像會有一個國家像俄羅斯這樣，國家的利益與其領導人想追求的目標如此涇渭分明。俄羅斯明明可以從與西方和平相處的關係中獲益，但普丁的恣意妄為，是為了讓自己有理由告訴俄羅斯人，他們需要一個強人來捍衛西方的欺淩。

但不能否認，現在的普丁確實擁有主動權，但他也面臨著充滿風險的選擇。一個大型戰爭會帶來難以預期的風險，但風險較小的戰爭，又無法停止烏克蘭的向西漂移。如果戰爭真的爆發，說真的，其他地區的侵略者必定會跟著蠢蠢欲動。例如，中國入侵台灣的可能性將可能上升；在伊朗和敘利亞的政權，也將認為他們或許可以使用暴力而不致於受到懲罰。

如果情勢這樣發展，那麼世界上眾多的邊界爭端將被引爆。

由於風險過大，加上歐盟的尷尬態勢，《經濟學人》最後認為西方應該以三種方式加以回應：那就是想法阻止、保持談判，和做好多元化能源政策的準備。