2022.03.01

一週財經聚焦：

一，

二月23日，國際金融協會（IIF）發佈的《全球債務監測》報告顯示，2021年全球債務總額首次突破300兆美元，達到了303兆美元的歷史新高。其中八成債務來自新興市場國家，我們要怎麼解讀疫情過後的主權債務問題？

二，

二月24日，G7領導人就俄羅斯全面入侵烏克蘭舉行了視頻峰會。會後一同發表了聯合聲明。美國總統拜登也在同一天宣佈了一系列旨在削弱俄羅斯經濟、軍事和精英的新制裁措施。

解讀：

1，

Reuters

Emerging markets drive global debt to record $303 trillion 

新興市場讓全球債務達到了創紀錄的303兆美元

2，

FT

Emerging markets: all risk and few rewards?

新興市場：全部的風險以及幾乎沒有的報酬

3，

WSJ

Sri Lankan Officials Met With Bankers in Bid to Solve Debt Crisis

斯里蘭卡官員與銀行家們會面尋求解決債務的危機

國際金融協會：

Institute of International Finance

全球唯一和最具影響力的全球性金融業協會，總部設在美國華盛頓。其成員包括世界所有的主要商業銀行和金融投資機構，以及資產管理公司、養老基金、評級機構和保險公司等，共計400多家。

成立於1983年，最初的目的是應對上個世紀80年代初不斷擴大的拉丁美洲國家債務危機而設立的。

國際金融協會的數據顯示，2021年全球債務比2020年增加10兆美元。去年全球債務與GDP之比達到了350%左右，另外去年新增的債務八成來自新興市場國家，新興市場國家的債務比2020年增加8.5兆美元，已經超過了95兆美元。

報告顯示不少新興國家今年開始升息，將讓這些國家進行再融資時面對龐大的壓力。

國際貨幣基金組織（IMF）總裁Kristalina Georgieva日前也談到了低收入國家的債務困境問題。她呼籲G20政策制定者通過加強合作盡早結束新冠疫情、促進世界經濟復甦，同時確保各國安全度過貨幣政策緊縮週期。

Georgieva呼籲G20政策制定者在促進世界經濟復甦方面把握幾大優先事項：

1，

其中之一是，確保各國安全度過貨幣政策緊縮週期。美國等主要發達經濟體收緊貨幣政策引發全球金融環境突然收緊，新興市場和發展中國家必須為國際資本流動可能逆轉做好準備。為此，一些借款國應在條件有利時延長債務償還期限，同時避免進一步增加外幣債務。

2，

與此同時，要關注財政可持續性，幫助低收入國家解決債務問題。Georgieva表示，IMF預計約60%的低收入國家已處於債務困境，這些經濟體需要更多國內收入、贈款、優惠融資等，以便快速解決債務問題。

確實，今年1月底正當全球關注美國通膨率飆高、美元指數揚升時，阿根廷悄悄地與國際貨幣基金（IMF）達成了570億美元的貸款協商，以避免迫在眉睫的債務違約。

年初，世界銀行亦表示，接受國際開發協會（IDA）援助的低收入國家，今年應償還債務高達350億美元，較2020年增加45％，可能會出現新的主權債務危機，亟須重組其債務或面臨重組風險，在在顯示全球貧困國家的「無序違約」（disorderly defaults）風險正在上升。

暫不論各國政經體制的差異，單是這兩年大環境的變化，就已讓這些國家難以擺脫債務壓力劇增的困境。

1，

首先，新冠疫情重創低疫苗接種率的貧窮國家，使其社會運作受阻、經濟動能疲弱；

2，

其次，通膨壓力遽升下，各國央行在疫情期間推出的寬鬆貨幣政策將逐步退場，升息已是必然趨勢，高利率成本更不利於開發中國家，特別是貧窮國家的債務償還。加上美國聯準會啟動升息箭在弦上，美元利率上升將使開發中國家貨幣對美元貶值，在該等國家外債多數以美元標示下，美元升值將使其面臨更大的償債壓力。

就債權結構來看，20世紀下半葉，由全球最富裕的22個國家組成、專門為負債國和債權國提供債務安排、債務重組、債務減免、債務撤銷等事宜的「巴黎俱樂部（Paris Club）」，影響力大不如前。

相較於十年前，低收入國家的公共雙邊外部債務有高達三分之二來自巴黎俱樂部的貸款，如今這些國家債務攀升至2,000億美元，巴黎俱樂部借出的貸款卻不到三分之一，取而代之的是中國資金。而且，隨著中國債權國的角色愈來愈吃重，這些國家對求助巴黎俱樂部有所顧忌，以免對中國造成困擾。

再者，對債台高築的中低收入國家而言，其所處的主權債務市場普遍存在資訊不公開且不透明的情況，徒增日後雙方協商還款談判過程的複雜度等，不僅阻礙了其向國際金融市場的融資管道，也削弱了市場投資者信心，並容易使借貸雙方政府的貪腐叢生，徒增金融不穩定風險。例如兩年前西方債權人試圖透過談判解決尚比亞債務問題，但該國拒絕披露對中債務，使西方債權人對其存在一定程度的不信任，也讓該國債務的重組甚難取得進展。

事實上，Covid-19在全球各地危害著政府公共財政。然而，許多新興經濟體從一開始就負債累累。他們被迫在應對疫情上投入了更多的資金，但它們的稅收收入卻大幅下降了，接著他們很快就積累了不可持續的債務。現在，隨著斯里蘭卡、尚比亞和其他幾個經濟體的主權債務賬單的陸續到期，危機初露端倪，這些國家即將接受考驗。

這是一場主權償付能力的危機，而不僅僅是流動性危機，並沒有辦法蒙混過關。國際貨幣基金組織IMF 伴隨著債務重組的這個調整計劃，是一個明智的前進之路。斯里蘭卡政府越早接受不可避免的情況，痛苦就可以越小。處理這種情況就是IMF之所以存在的原因。

然而，為了減少貸款，它還需要在重組150億美元的外債方面取得進展。想這樣做在一定程度上必須取決於中國，在過去20年中，中國通過多家國有銀行成為新興經濟體的一大債權人。北京拒絕接受任何有關其貸款為新興經濟體製造「債務陷阱」的說法。中國是否願意在尚比亞和斯里蘭卡的債務進行消減，將是最重要的一個考驗。

正如世界銀行在其新的《世界發展報告》中指出的那樣，尋求債務重組的國家現在平均有20多個不同的債權人，這還不包括債券的持有人。它們可能還包括一些非傳統的貸款人，比如已經提前支付多年的一些大宗商品必須交付的交易費用。我們需要的是一個現代的巴黎俱樂部和倫敦俱樂部：一個所有債權人都能聚在一起共同分擔痛苦的框架。在形式上來說，這是存在的。

G20有一個債務重組框架，運作與官方債權人組成的巴黎俱樂部（Paris Club）類似，而所謂的集體行動條款在理論上允許私人債券持有人在其中進行協調。

由於很多政府難以償還其對中國進出口銀行和中國國家開發銀行等的債務，中國對很多窮國的貸款熱潮正在惡化之中。那麼，中國將如何處理這些處於違約邊緣的國家？它是否會表現出按照這些發展中國家對自己期待的慷慨 ？還是會堅持拿回自己的債權主張 ？

好消息是一項對中國債務重組進行統計的新論文發現，當面對無法償還的債務人時，中國基本上只是選擇了順其自然。

世界銀行以及基爾世界經濟研究所（Kiel Institute for The World Economy）的三個學者一篇新論文統計了自2000年以來261起和中國有關的債務減免或重新談判的案例。其中仍然包括了中國商務部推進的149次取消或重新安排的小額無息貸款，另外28個是作為G20應對疫情的一部分，向沒有嚴重債務危機的國家延長了支付的期限。最後的84個則採取了適當的債務重組

當然，疫情可能會迫使中國不得不從寬容走向寬恕。否則，論文的作者擔心債務「積壓」可能會進一步抑制窮國的經濟增長。中國已經加入了G20的債務減免的「共同框架」，旨在使其與巴黎俱樂部保持一致。在成為貧窮國家的大型貸款國的過程中，中國遵循了這個俱樂部主要經濟大國的腳步。它當然也倒霉的重復了一些他們曾經犯下的錯誤。現在，它必須接受這些原則，抹去過去的一些錯誤。而且，現在這個世界沒有人會願意做中國的保護貼。 

解讀：

1，

BBC

Ukraine conflict: Kyiv braces for Russian assault

烏克蘭衝突：基輔為俄羅斯的襲擊做好準備

2，

WSJ

U.S. Companies Say They Are Monitoring Impact of Russia-Ukraine Crisis

美國企業界表示，他們正在密切關注俄羅斯-烏克蘭危機的影響

3，

CNBC

Russian invasion of Ukraine to further strain U.S. chip supply for auto, tech industries

俄羅斯入侵烏克蘭使美國的晶片供應進一步緊張

由2021年3月開始綿延至今的烏克蘭危機，終於在經歷俄羅斯軍隊的反覆演習、美國不懷好意的刺激開戰、法德領導人的不停磋商以及美俄領導人的虛偽峰會後，迎來了一個九彎十八拐的高潮轉折。

眼下的俄軍行動仍然撲朔迷離，但無論情勢如何變化，我相信普丁正在刻意改變過去的地緣政治平衡，在全球疫情仍在肆虐、區域分化越演越烈之際，普丁顯然也厭倦了過往那種對西方頻頻示好的虛與委蛇。情勢還會怎麼發展？說實話沒人說得準，但烏克蘭與美國顯然已無力控制，眼下的烏克蘭已被民粹裹脅，極難在政治上做出智慧的決斷；美國則除了表態譴責與制裁外，除了袖手旁觀似乎也是無計可施。

但我更關心的是烏克蘭危機對全球經濟會有什麼樣的影響？以及它又可以給身在台灣的我們什麼借鏡 ？

站在我的角度，地緣政治一直是世界政治的一個特徵，但全球經濟和金融市場卻始終對此視若無睹。從中國和美國之間的對峙，到拉丁美洲的民粹主義崛起和中東的緊張局勢，企業與投資人只是繼續我行我素，只因為他們深信再差的經濟後果都可以被成功遏制。

但這次的俄羅斯入侵烏克蘭確實可能打破這個模式，因為它將導致全球這個第11大經濟體以及最大的大宗商品生產國與世隔絕。隨著更嚴厲制裁的實施，最直接的全球影響將是更高的通貨膨脹、更低的經濟增長和對金融市場的持續乾擾。而長期影響將是讓全球供應鏈和一體化金融體系的進一步衰弱。

1，大宗商品：

先從大宗商品的衝擊開始。俄羅斯不僅是歐洲天然氣的主要供應商，也是全球最大的石油生產國之一，它更是鎳、鋁和鈀等工業金屬的主要供應來源。這些商品的價格在2022年以來已經處於上漲的趨勢，現在則非常可能還會進一步上漲。布倫特原油在2月24日上午已經突破了每桶100美元的價格，歐洲天然氣價格更是一口氣上漲了30%。商品供應可能還會受到兩種方式的破壞。

如果管道或黑海港口等有形基礎設施遭到了破壞，它們的運輸可能會中斷。或者，西方開始對俄羅斯大宗商品綜合體實施更嚴厲的制裁，可能會阻止西方企業從俄羅斯購買到商品。

2，科技與金融：

第二個衝擊則與科技和全球金融體系有關。美國會對俄羅斯科技企業實施更嚴厲的華為式制裁，並將俄羅斯最大的兩家銀行，俄羅斯的Sberbank和VTB列入黑名單，或試圖切斷俄羅斯與SWIFT的聯繫。 這將拖累俄羅斯的經濟增長，並激怒俄羅斯國內的消費者，並阻礙資金流入和流出俄羅斯。俄羅斯當然會受傷，但俄羅斯的財政需求很可能將轉向中國。對全球經濟而言，隨著自然資源價格的上漲，通貨膨脹很可能會更高，這會加劇全球央行面臨的困境，而且隨著市場動蕩的打擊信心，企業投資可能會嘎然停止。

3，全球分裂：

更長期的影響將是加速全球經濟的分裂。俄羅斯將被迫向東傾斜，更多地依賴與中國的貿易和金融聯繫。在西方，越來越多的政客和企業會問，全球化的一個關鍵原則——你應該與所有人進行貿易，而不僅僅是與地緣政治盟友進行貿易——是否仍然有效，這不僅會發生在俄羅斯身上，其他的獨裁國家也會有所轉變。中國將積極研究西方對俄羅斯的制裁效應，然後更加積極推動自給自足的建設。入侵烏克蘭可能不會在今天引發全球的一個經濟危機，但它將改變未來幾十年全球經濟體系運行的方式。

4，對台灣影響：

而對台灣來說，普丁口中宣示的：烏克蘭長期以來一直是屬於俄羅斯的一部分，是歷史上不可分割的一塊，大家不會覺得和中國大陸對台灣的口徑有著那麼一絲耳熟能詳的感覺嗎？

但烏克蘭和台灣之間的差異比相似之處更能說明烏克蘭的困境不會在台灣複製，首先是美國的支持程度，大多數美國人在地圖上找不到烏克蘭，烏克蘭不過是美國第67大貿易夥伴。但台灣是美國的第九大貿易夥伴，也是全球供應鏈核心中的半導體超級大國。

而且台灣位於西太平洋「第一島鏈」核心，是美國在該地區的主要盟友日本最關鍵的緩衝區。因此，在台灣議題上，《經濟學人》認為美國對它自己在亞洲信譽的在乎會遠遠超過對遠在歐洲烏克蘭的關注。失去台灣將意味著美國自第二次世界大戰以來領導的亞洲區安全秩序的一個終結，並將讓該地區的大國角色讓位給了中國。

這個結論靠不靠譜我不予置評，因為政治從來不是靠邏輯推斷可以確認的。但今天，烏克蘭的大火看似離我們仍遠，但它衍生的火苗肯定會飄向亞洲，我們擺脫不了由此衍生出來的全球經濟以及科技、金融的後續效應，更不可能永遠抱著隔岸觀火的心態做出事不關己的反應，普丁的棋局末手，我認為只有時間才能夠告訴我們答案。

5，對產業影響：

隨著俄羅斯的政治與軍事動作，各國陸續宣佈制裁措施。美國總統拜登更明言將針對人工智慧、量子計算與航空航太等戰略性產業，實施技術、軟體出口管制，或與盟國制定新版的「外國直接產品規則」，禁止相關企業向俄羅斯出口用於軍事及國家安全的產品，確保使用美國技術或軟體的外國產品也能受到美國監管。

在上述三個主要戰略性產業，美國在人工智慧與量子計算領域發展皆居全球首位，反觀俄羅斯的技術發展仍屬萌芽階段，故美國若對俄羅斯提出技術出口管制，預期將可發揮部分效果；在航空航太領域，美俄兩國之間互有優勢，以低軌衛星為例，美國用戶端數量有近九成屬於民營的商用衛星，俄羅斯則有五成用於軍事用途，美國制裁效果不明顯。

對台灣產業而言，這三個戰略產業的發展，亦屬於起步階段，若要配合美國出口管制政策，宣示意味較高。

不過，我國在半導體產業則具有關鍵地位，掌握多數先進製程產能。因高階運算晶片是AI運算、航太、軍事、資安等應用的核心，必須仰賴先進製程，我國產業未來恐需配合美國政策進行出口管制。

俄羅斯並非我國資訊電子產業的主要出口國家，我國半導體產業、通訊產業與資訊硬體產業出口至俄羅斯的金額比重甚低（皆低於0.5%），對我國出口影響有限。

但在另一方面，我國產業恐將面臨上游供應端的衝擊，主因為半導體製造過程中，部分特殊氣體與材料的供應主要來自俄羅斯與烏克蘭。

對產業界而言，過去三年以來接連面對前述的國際局勢變動，加上新冠肺炎疫情，業者所面臨的系統性風險既多且雜，對其因應環境變動的能力是一大考驗。

如何有效掌握國際政經局勢的變化，管理可能的風險，甚至超前部署、掌握潛在商機，已成為重要的競爭力來源之一，無怪乎台積電已開始關注和延攬國際關係、政治經濟相關人才。

在世界朝兩大強權分立、對抗的演進趨勢下，產業界面臨的政經風險恐非短期現象，建議產、官、學、研各界應進一步建立系統性的觀察、預測體系，提升我國產業因應相關系統性風險的能耐。

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Where will he stop?

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Russia’s president has launched an assault on his neighbour. History will judge him harshly

俄羅斯總統對其鄰國發動了襲擊。歷史將對他作出嚴厲的評判

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